O IFIX registrou queda de 3,1% em janeiro, pressionado pela alta adicional das taxas de juros no Brasil. Assim, o mês foi marcado por uma piora nos preços dos FIIs, sendo que os piores desempenhos setoriais foram em FOFs, agências e lajes corporativas. O que chamou a atenção, no entanto, foi a queda relevante (-2,8%) dos fundos de CRI, que geralmente são mais defensivos em um cenário como o que estamos passando, com inflação pressionada e juros em alta, pois seus rendimentos se beneficiam da inflação e juros elevados. Essa queda nos preços do FIIs parece ser explicada pela saída de recursos da classe de fundos imobiliários, em sua maioria investidores pessoas físicas em busca da segurança dos juros pós fixados (CDI), sem contrapartida da entrada de recursos de investidores institucionais, devido à dificuldade de realizar ofertas. O retorno em dividendos do IFIX ficou em 13,4% aa. Já o retorno de dividendos dos fundos de tijolo do IFIX ficou em 12,2% com um prêmio de risco de 4,5 p.p. para a NTN-B 2035, acima da média histórica de 3,1%. A cota patrimonial do BCIA teve queda de 4,1% em janeiro, com desempenho inferior ao índice em 100 bps.
O principal detrator do resultado do fundo foi o desempenho inferior ao índice de fundos de CRI que temos posição relevante (RBRR, XPCI, BARI, RBRY, KNHY e HGCR). Essa forte queda chamou a atenção, pois não houve piora nos fundamentos, como aumento da inadimplência e/ou piora na qualidade do crédito. Além disso, FIIs de CRI de maior risco que não temos posição (HCTR, MXRF, IRDM) tiveram boa performance. Outra contribuição negativa para o alpha veio da alocação nos fundos de lajes corporativas, com desempenho inferior ao índice em fundos que temos posição, como RCRB, JSRE e PVBI. Já a principal contribuição positiva veio da baixa alocação em FOFs, com desempenho inferior ao índice. Em jan/25, a cota de mercado do BCIA11 apresentou desvalorização de 8,1%, desempenho inferior à queda de 3,1% no IFIX. Esses são retornos totais e consideram a valorização das cotas e os rendimentos pagos. A liquidez média diária do BCIA11 ficou em R$ 300 mil em janeiro, mês em que a liquidez do mercado geralmente é menor, comparada à média de R$ 810 mil em 2024.
Nessa seção, pretendemos ilustrar que a queda nos preços dos FIIs de lajes corporativas foi exagerada e não refletem a melhora nos fundamentos do setor. Os FIIs do setor estão muito descontados sob diversas métricas de avaliação: (i) múltiplo preço sobre valor patrimonial; (ii) em comparação aos preços por m2 das últimas transações de imóveis similares, e iii) custo de reposição. Iremos usar dois exemplos de FIIs com peso relevante na carteira do BCIA: JSRE e PVBI. Em termos de múltiplo P/VP, relação entre o valor de mercado e o patrimônio líquido, os fundos estão sendo negociados a 0,53x para JSRE e 0,69x para PVBI, descontos de 47% e 31%, respectivamente. Ainda que possa haver alguma revisão para baixo nos valores de laudo devido à elevação das taxas de juros, os descontos para o VP são muito expressivos. Outra métrica de avaliação muito utilizada é o valor/m2. Por exemplo, o JSRE estava sendo negociado a R$ 10 mil por m2 no final de janeiro, um valor extremamente barato.
Em 2024, o Kinea adquiriu uma participação na torre do Rochaverá em São Paulo por R$ 16,4 mil por m2, e o Rochaverá representa cerca de 20% do PL do JSRE, que possui 4 ativos relevantes na cidade de São Paulo. O valor por m2 do JSRE está negociado com 40% de desconto sobre o valor pago pelo Kinea no Rochaverá, um desconto exagerado, principalmente considerando a qualidade, localização e baixa vacância de seu portfólio. Já o PVBI estava sendo negociado a R$ 23 mil por m2 no final de janeiro e a cota de mercado acumula queda de 24% desde o final de 2023. O PVBI tem a maioria dos seus ativos de escritórios (75% da receita) na região da Faria Lima/SP, o principal centro financeiro do Brasil, região com baixa vacância (6%) e preço pedido elevado (cerca de R$ 300 por m2). O valor de mercado por m2 do PVBI de R$ 23 mil está muito abaixo do custo de reposição de ativos similares aos seus, estimado em R$ 35 mil por m2 para prédios na região da Faria Lima. O fundo acabou de anunciar a venda de participação no ativo Vila Olimpia Corporate. Foi um área pequena de 756 m2, pelo valor de R$ 20 milhões, ou R$ R$ 26,5 mil por m2. O ativo havia sido adquirido por R$ 20,4 mil por m2. Ou seja, em pouco mais de 12 meses, o PVBI obteve ganho de capital de 30% no ativo, enquanto a cota do fundo teve queda de 24% no período. Portanto, reforçamos que esses ativos possuem ativos de qualidade e estão muito descontados, com preços na bolsa de valores muito distantes dos preços das transações de mercado recentes, e embutem um potencial de valorização relevante.
Em janeiro, o resultado do BCIA foi de R$ 0,93 por cota, sendo R$ 0,92 de rendimentos de FIIs, R$ 0,025 em prejuízo de capital com vendas de cotas, R$ 0,07 de juros de CRI e ganhos com renda fixa e R$ 0,04 de despesas operacionais. O CRI Brookfield WPP possui juros trimestrais (jan/abr/jul/out), por isso a linha de juros ficou um pouco mais elevada em janeiro (R$ 0,07 por cota).
Em janeiro, retomamos a distribuição de R$ 0,84/cota, equivalente a um retorno em dividendos (dividend yield) de 13,5% aa considerando a cota de mercado do fechamento do mês. O fundo distribuiu R$ 10,43/cota nos últimos 12 meses, o que equivale a um dividend yield de 13,2% aa, também considerando a cota de mercado. A distribuição nesse patamar volta a ficar alinhada com a capacidade de geração de resultado recorrente do fundo, sem a necessidade de realização de ganhos de capital com giro da carteira.
A carteira do BCIA fecha o mês com a seguinte composição setorial: recebíveis imobiliários (50,4%), dos quais 45,7% em fundos de CRI e 4,7% em CRIs diretamente, lajes corporativas (21,5%), shopping centers (12,3%), galpões logísticos (7,4%), FOFs (3,1%), agências bancárias (2,1%), educacional (1,9%), varejo (1,2%), misto (0,2%).
A carteira encerrou o mês com proporção de 50,4% em recebíveis imobiliários e 49,6% em FIIs de tijolo. A leve redução do peso do recebíveis (de 50,8% em dez/24) foi resultado da queda dos fundos de CRI em janeiro. Não realizamos vendas relevantes no mês. A carteira do BCIA está posicionada para um cenário de juros altos, que privilegia a alocação em recebíveis, porém contempla também a alocação em ativos de tijolo muito descontados, que já garantem um retorno em dividendos corrente atrativo e um forte potencial de ganho de capital quando houver alívio do mercado de juros. Destacamos que os FIIs de recebíveis, além do alto retorno em dividendos, hoje também podem proporcionar ganho de capital, devido às quedas recentes.
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