Em outubro de 2024, o IFIX recuou 3,1%, registrando o pior desempenho do índice nos últimos 24 meses. Mas por que essa performance tão negativa no mês passado? Em suma, trata-se de uma combinação de fatores. Primeiro, à medida que o ano se aproxima do encerramento, cresce a desconfiança dos investidores em relação à capacidade do governo de cumprir a meta de déficit zero, estabelecida com base no novo arcabouço fiscal. Apesar dos esforços dos ministérios da Fazenda e do Planejamento para restaurar a confiança por meio de declarações sobre cortes de gastos previstos, o sentimento de aversão ao risco permaneceu predominante ao longo do mês. O mercado esperava o anúncio de um pacote de cerca de R$ 30 bilhões logo após as eleições municipais, o que não ocorreu. Agora, o governo dá sinais de que pode apresentar este pacote em novembro ou dezembro, porém, o ceticismo quanto à sua efetiva implementação predomina entre os agentes de mercado. A desconfiança sobre o equilíbrio fiscal doméstico somou-se às incertezas externas, como a desaceleração da economia chinesa e a indefinição eleitoral nos EUA, que se materializou com a eleição de Donald Trump no início de novembro, fazendo o real se desvalorizar e levando o dólar ao maior patamar desde 2021. Consequentemente, a curva de juros futuros inclinou-se positivamente, resultando na fuga de ativos de risco, incluindo, naturalmente, os fundos imobiliários. Traduzindo em números, todas as NTN-Bs com vencimento acima de 1 ano encerraram outubro em patamar superior a IPCA+6,7% a.a., enquanto a curva Pré-DI apresentou taxas entre 12,7% e 13,0% a.a. em todos os vértices acima de 12 meses.
E, dentro da indústria de FIIs, quem é mais ou menos impactado nesse contexto? Os índices TEVA¹, que dividem os fundos entre tijolo e papel, são uma boa referência. O TEVA Index Tijolo, que abrange fundos focados em imóveis físicos, como escritórios, shoppings e galpões, recuou 2,7% em outubro e acumula queda de 6,5% em 2024. Já o TEVA Index Papel, que agrupa fundos de CRI, registrou uma queda de 3,0% no mês, mas ainda preserva retorno positivo no ano, com alta de 0,5%. Ou seja, os fundos de papel, por terem títulos indexados diretamente à inflação e ao CDI, incorporam um aspecto de renda fixa no universo dos fundos imobiliários e são uma boa alternativa para os investidores do setor neste momento. Por mais que, em outubro, os fundos de tijolos tenham apresentado performance superior aos de papel, em nossa leitura foi um movimento pontual de acomodação de preços dos fundos de CRI, que vinham resistindo nos últimos meses em meio à forte queda dos demais fundos imobiliários. Em nossa visão, enquanto os juros futuros domésticos se mantiverem elevados (acima de 6% nos vértices superiores a 5 anos) e não for iniciado um novo ciclo de cortes na Taxa Selic, os fundos imobiliários devem seguir sob pressão. Contudo, as perdas acumuladas neste ano já embutem um elevado grau de desarbitragem entre o valor implícito por m² dos fundos de tijolo e as transações na economia real, o que nos leva a concluir que os preços já se aproximam do seu piso. Mas o que isso quer dizer? De forma simplificada, se considerarmos o valor de mercado dos FIIs de tijolo por m² de ABL e o valor que se observa em compras e vendas na economia real, a diferença está muito elevada. Por exemplo, há fundos com imóveis Triple-A em regiões como a Av. Faria Lima, em São Paulo, sendo negociados abaixo de R$ 30 mil/m², enquanto há imóveis sendo transacionados na região em patamar superior a R$ 43 mil/m² (atingindo R$ 50 mil/m² em alguns casos). No caso dos shoppings, é possível observar excelentes portfólios precificados abaixo de R$ 20 mil/m², enquanto no setor logístico há casos de fundos com imóveis em regiões com vacância abaixo de 10% e preços em elevação, sendo negociados abaixo do custo de reposição, isso tudo não faz sentido mesmo no contexto macro atual. Assim, o investidor que permanecer exposto aos FIIs neste momento, além de colher rendimentos elevados com yields de dois dígitos isentos de tributação em diversos fundos com boa qualidade de portfólio imobiliário, pode também obter bom ganho de capital no futuro. No tocante à carteira do RVBI11, realizamos um giro significativo, no qual vendemos R$ 24,6 milhões em cotas de HDOF11, GSFI11, RSPD11, APTO11 e RBIR11, em troca da subscrição de cotas de emissão do SNFF11. Em resumo, zeramos as posições mencionadas, que, com exceção de APTO11, representavam yield zero para nossa carteira e não possuíam liquidez. Em nossa análise, estes fundos estavam precificados em linha com seu valor futuro e potencial de retorno, fazendo sentido trocá-los na carteira pelo SNFF11, que possui liquidez média diária superior a R$ 500 mil e carrego estimado de 11% a.a. Este movimento incrementa em cerca de R$ 0,02/cota a receita recorrente de nossa carteira, atualmente em ~R$ 0,66/cota, reduzindo nossa dependência da realização do ganho de capital e do fundo de reserva. Para o SNFF11, nossa estratégia será reduzir gradualmente a alocação, por se tratar de um FOF; contudo, não no curto prazo, pois entendemos que o desconto patrimonial duplo do fundo neste momento representa carrego elevado, baixo risco e potencial de valorização futura. No curto prazo, nossa estratégia seguirá a mesma dos meses anteriores: aumentar a exposição a ativos líquidos, com carrego elevado e alto potencial de valorização, aproveitando os preços de mercado atuais e aumentando o yield recorrente da carteira. Em termos de performance, em outubro, nosso patrimônio líquido apresentou queda de 2,4%, superando o IFIX, que recuou 3,1%. Em 2024, o RVBI11 apresenta retorno de -1,9%, enquanto o IFIX acumula uma perda de 3,2%. Desde o início das operações do Fundo, em fevereiro de 2020, a performance acumulada é de 16,2%, significativamente superior ao IFIX (4,8%), o que significa um retorno 337% acima do benchmark. Em relação aos rendimentos, mantivemos a distribuição de R$ 0,75 por cota nesse período, o que representa um dividend yield de 11,7% sobre o patrimônio líquido e de 12,9% sobre o valor de mercado do fundo, mantendo ainda R$ 0,21/cota em fundo de reserva e R$ 0,51/cota de ganho de capital não realizado.
¹TEVA Index Tijolo e TEVA Index Papel
Com base no resultado de outubro, foram distribuídos R$ 0,75/cota ao investidor, pelo 11 mês consecutivo. Este valor representa um dividend yield de 11,7% sobre o patrimônio líquido e de 12,9% sobre o valor de mercado do fundo, mantendo ainda R$ 0,11/cota em fundo de reserva de ganho de capital realizado, além de adicionais R$ 0,51/cota de ganho de capital não realizado, encerra os comentários da gestão.
